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來源：中國證券報（ID：xhszzb）

作者：中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院

在當前國際金融市場動蕩和經(jīng)濟增長放緩的大背景下，貨幣政策的目標應聚焦于更好地實現(xiàn)“控風險”與“穩(wěn)增長”。通過采取“杠桿率軟著陸”模式實現(xiàn)宏觀去杠桿，同時更好地結合金融市場和企業(yè)制度改革。

自2007年美國爆發(fā)次貸危機以來，世界各國政府采取了包括非常規(guī)貨幣政策在內的經(jīng)濟干預手段。然而8年時間過去了，目前仍無法看到全球經(jīng)濟復蘇的明顯跡象。在此大背景下，中國經(jīng)濟也面臨著增速下行的局面。為了更好地制定貨幣政策，我們需要對當前所面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境有個更加全面的認識。

新時期下經(jīng)濟增速下滑是在多重因素的疊加下導致的，現(xiàn)實的復雜性決定了單獨的新古典主義或凱恩斯主義、新供給主義或新結構主義等都不能完全概括、解決中國目前的經(jīng)濟問題。我們需要用大周期、大規(guī)律的視野來重新定位中國“新常態(tài)”，梳理清楚導致當前經(jīng)濟形勢的各種疊加性因素。

（一）國內宏觀經(jīng)濟形勢：趨勢性和周期性下滑疊加

按照我們對于目前潛在產(chǎn)出缺口的測算，2012-2014年中國產(chǎn)出缺口達-1.8個百分點，比2000-2007年回落了2.4個百分點，比2008-2011年回落了1個百分點。宏觀經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出回落了1.5個百分點左右的水平，負向產(chǎn)出缺口進一步擴大了。

2015年名義GDP增速2.6個百分點的快速回落也意味著經(jīng)濟運行已經(jīng)偏離了過去的軌跡。且GDP平減指數(shù)連續(xù)兩個季度為負，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)打破了過去4年中一個典型特征——“GDP增速持續(xù)回落，但價格水平保持穩(wěn)定”。經(jīng)濟回落的核心力量開始從以往趨勢性因素向周期性因素轉變，由供給性因素向需求性因素轉變，總供給與總需求的失衡顯化，通貨緊縮的壓力正在加劇。

趨勢性力量與周期性力量的疊加，使得宏觀經(jīng)濟面臨失速風險。這就決定了宏觀經(jīng)濟的治理一方面要用結構性政策來緩解潛在產(chǎn)出水平下滑的沖擊，另一方面要用需求管理政策對沖產(chǎn)出缺口的擴大，更為重要的是要采取能夠兼顧周期性問題和結構性問題的兼容性政策。

（二）國際經(jīng)濟形勢：超級債務周期與長期停滯的疊加

“新平庸（New Mediocre）”與“大停滯（New Secular Stagnation）”的世界經(jīng)濟對中國經(jīng)濟的沖擊依然超乎預期。世界經(jīng)濟在“趨勢性因素”、“不平衡調整”以及“超級債務周期”等因素的作用下使各國“投資增速超調”和“貿(mào)易增速超調”等現(xiàn)象深度蔓延。這決定了中國2015年出現(xiàn)的投資增速回落、外貿(mào)低迷以及資產(chǎn)價格上揚等并不是中國獨有的現(xiàn)象，而是世界結構性大調整和周期性調整的一部分。

第一，與世界貿(mào)易增速的近期變化進行比較，可以發(fā)現(xiàn)我國出口增速明顯優(yōu)于世界總體出口增速。因此不能通過簡單歷史比較把中國貿(mào)易增速下滑歸結到“中國競爭力大幅度下滑”之上，而應當從全球不平衡逆轉和全球貿(mào)易超調等角度來考慮。

第二，與世界投資增速進行深度比較，也可以發(fā)現(xiàn)不能簡單地把中國投資增速下滑完全歸結到中國因素之上。中國投資增速回落幅度遠小于世界各國的平均水平，小于新興經(jīng)濟體的平均水平。世界投資的超調與世界超級債務周期以及世界經(jīng)濟再平衡密切相關。

第三，如果更進一步考察世界投資率（投資與GDP之比）與儲蓄率之比可以清楚看到，世界目前處于投資嚴重不足。中國在促進投資方面需要從世界超級債務周期角度、世界投資周期角度，以及技術周期角度來確定中國投資的規(guī)模、力度、范圍以及投資的方式。

因此，面對當前的經(jīng)濟形勢，不應過度強調了新常態(tài)的中國特色，把很多問題簡單歸結到一些特色性因素之上，例如人口問題、信貸問題、階段問題等因素之上。從世界視野來看，中國變化都與世界變化具有一致性。世界經(jīng)濟的總體走勢和周期輪轉依然是未來中國經(jīng)濟和轉型的核心力量，經(jīng)濟調控和治理必須要求世界的視角。忽視世界經(jīng)濟周期、技術周期、債務周期以及不平衡等結構問題調整的規(guī)律，會導致很多調整出現(xiàn)南轅北轍。

（三）新常態(tài)下傳統(tǒng)財政政策的力度和效果

如果只從政府工作報告的財政政策定位和目標來看，近年來中國財政政策的定位一直是“積極財政政策”，且力度不斷加大。2012年政府制定的財政赤字目標是8000億元，財政赤字率是1.5%，隨后赤字規(guī)模持續(xù)擴大，赤字率目標不斷提高，到2015年赤字規(guī)模已經(jīng)是2012年的兩倍還多，赤字率也提高到了2.3%。然而，將財政政策的具體落實情況與目標對比之后發(fā)現(xiàn)，政策目標并沒有得以實現(xiàn)。2012-2014年目標赤字率從1.5%提高到了2.1%，而實際赤字率卻一直沒有超過1.8%。事實上，中國的財政支出增速已經(jīng)從2011年的21.6%直線下降到2014年的8.2%，下降幅度達13.4個百分點，比1993-2014年間財政支出平均增速也低了10個百分點。

財政支出增速下滑的原因之一是近兩年財政收入增速減緩，地方政府債務高企帶來的限制更是不容忽視的原因。積極財政政策要想落實到位，必須要有地方政府的全面配合。但在前期財政刺激政策中，地方政府通過銀行貸款和地方投融資平臺籌集了很多資金，從而導致地方政府債務迅速擴張，債務負擔越來越重。由于房地產(chǎn)周期性調整導致土地出讓金大幅縮減，再加上43號文中“政府債務不得通過企業(yè)舉借”和“堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債”等規(guī)定，大大限制了地方政府通過投融資平臺融資的能力，導致地方政府難以借新還舊，高企的地方債務存量問題便限制了地方政府籌集配套資金落實中央積極財政政策的能力。

財政政策名義積極但實質緊縮體現(xiàn)在三個方面：一是支出速度沒有明顯提升；二是由于受制于各類政府收入增長的下滑，對于投資的支持出現(xiàn)明顯回緩；三是從財政存款來看，財政撥付和使用的進度比預期要慢。必須從制度層面構建新型地方政府與經(jīng)濟發(fā)展共融的激勵機制，以代替地方政府過去“跑部前進”、“投資膨脹和投資饑渴”的動力體系。

結合多個宏觀經(jīng)濟指標來看，貨幣政策實際處于“明穩(wěn)實緊”的狀態(tài)。首先，貨幣供給增長率過低。2015年一季度和二季度M2同比增速3個月移動平均分別在12%和11%左右，是亞洲金融危機以來的最低水平。其次，貨幣構成結構的變化也削弱了總體流動性。2008年之后貨幣超發(fā)問題即M2與GDP比例的上升，有一半是由企業(yè)定期存款增加造成的。很難想象在融資難成為一個全社會普遍現(xiàn)象的同時，為什么企業(yè)部門會持有如此大規(guī)模的定期存款。第三，實際利率因通貨緊縮而不斷升高。雖然人民銀行從2011年7月份就開始逐步降低存貸款基準利率，但由于此間價格指數(shù)，特別是生產(chǎn)者價格指數(shù)同比下降，導致實際利率不斷升高。第四，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率持續(xù)升值。2014年5月到2015年7月人民幣名義有效匯率指數(shù)升值幅度達到15%，實際有效匯率指數(shù)升值達到16%。

第一，“杠桿率硬著陸”加劇債務緊縮，阻塞貨幣政策傳導。次貸危機之后，中國“4萬億經(jīng)濟刺激計劃”導致全社會杠桿率快速提升。隨著宏觀經(jīng)濟減速以及償還壓力增加，金融系統(tǒng)壞賬率、潛在系統(tǒng)風險都存在上升壓力。債務負擔導致企業(yè)和地方政府財務壓力加大，無力擴大生產(chǎn)和投資。同時銀行系統(tǒng)的壞賬比例也隨著債務率的上升而快速上漲，造成銀行惜貸嚴重。出于自身安全需要，銀行采取減少放貸或者提前收回貸款等“杠桿率硬著陸”的方式去杠桿，結果導致債務—通縮惡性循環(huán)加劇。

從企業(yè)的角度看，經(jīng)濟蕭條期間企業(yè)的資產(chǎn)負債表會受到重創(chuàng)，資產(chǎn)價格和利潤下降導致企業(yè)負債和償債的能力下降。為了償還銀行債務，企業(yè)不得不出手更多資產(chǎn)，從而造成資產(chǎn)價格的進一步下降和企業(yè)價值的進一步縮水。

從金融機構特別是商業(yè)銀行的角度看，企業(yè)資產(chǎn)價格及其利潤下降直接影響到金融機構的資產(chǎn)安全及其壞賬比例。如果出現(xiàn)大范圍企業(yè)破產(chǎn)和資產(chǎn)價格下降，將會拖累金融機構自身的安全。自2014年以來，商業(yè)銀行壞賬率不斷上升，2015年二季度已達1.5%。

從整個宏觀經(jīng)濟來看，銀行為了自身資產(chǎn)安全減少信貸供給，將會減少社會總需求。特別對于高度依賴間接融資的中國經(jīng)濟來說，信貸供給不足將直接影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

從貨幣政策來看，“杠桿率硬著陸”的模式往往會破壞貨幣傳導渠道，導致貨幣政策傳導阻滯。“企業(yè)無力借、銀行不愿貸”使得信貸作為貨幣供給的主渠道無法正常發(fā)揮作用。而在經(jīng)濟蕭條時期，金融監(jiān)管機構往往會逆周期地強化金融體系安全監(jiān)管，也會影響貨幣供給的資產(chǎn)購買渠道發(fā)揮作用。上述兩個方面將導致貨幣政策傳導受阻。

第二，經(jīng)濟下行期貨幣政策有效性被削弱。一是常規(guī)貨幣政策目標無法及時引導政策調整。僅僅盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的貨幣政策無法全面反映宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀，引導貨幣政策調整。僅從產(chǎn)出缺口和消費者價格來看，經(jīng)濟整體上都處于相對“健康”的狀態(tài)。但當我們將注意力集中到總需求時，可能會發(fā)現(xiàn)不一樣的結論。2015年一季度名義GDP增速僅為5.8%，二季度累計名義增長率為6.5%，均低于同期的實際GDP增長率。根據(jù)累計GDP增長速度計算得到的2015年一季度和前兩季度GDP平減指數(shù)分別為-1.2%和0.5%。這意味著從GDP平減指數(shù)角度衡量，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)進入了總需求不足和通貨緊縮時期。總需求不足的危害至少體現(xiàn)在三個方面：總需求下降直接導致當前收入和就業(yè)下降；總需求下降損害了企業(yè)的盈利和未來融資的能力，導致貨幣政策傳導阻塞，阻礙經(jīng)濟復蘇；持續(xù)的總需求不足將會導致未來潛在產(chǎn)出下降。

二是金融市場扭曲導致數(shù)量型工具和價格型傳導受阻。對于數(shù)量型工具而言，在利率市場化完成之前我國貨幣政策仍然以貨幣數(shù)量作為中間目標。然而在經(jīng)濟下行時期，由于銀行惜貸和企業(yè)償債能力下降，導致央行的貨幣增長目標往往難以實現(xiàn)。此外，為了穩(wěn)定金融市場，短期內對非銀行金融機構貸款大幅增加可能會對實體經(jīng)濟的貸款需求產(chǎn)生擠出效應。與對實體經(jīng)濟的貸款相比，穩(wěn)定金融市場的資金帶來的是財富的再分配而不是有效需求與經(jīng)濟增長。對于價格型工具而言，我國目前正處于貨幣政策的轉型過程中，傳統(tǒng)非市場化工具在削弱，市場化工具和體系尚在建設過程之中。剛性兌付現(xiàn)象長期存在，不僅導致無風險利率水平居高不下，而且使得資金加速流向高收益的理財產(chǎn)品和非標準化債權產(chǎn)品。面對高昂的融資成本，實體企業(yè)難以從金融市場獲得融資。部分地方融資平臺和國有企業(yè)存在“預算軟約束”，對資金價格不敏感，占用了大量信貸資源，加劇了中小企業(yè)“融資難”、“融資貴”。

而在數(shù)量型工具向價格型工具的轉型過程中，貨幣市場基準利率和整個利率體系以及央行對貨幣市場的干預能力尚未培育起來。我國既沒有建立起美國那樣完備的公開市場操作體系，也沒有歐洲貨幣市場的“利率走廊”制度，中央銀行無法穩(wěn)定掌控銀行間市場利率。在貸款利率限制放開之后，中央銀行缺少有效調節(jié)長短利率的工具，導致短期利率無法引導長期利率下行。

三是資本跨境流動導致央行國內目標和國外目標沖突。2015年3月起我國外匯占款存量開始出現(xiàn)持續(xù)負增長，平均每月下降比例在1%左右。根據(jù)測算，截至2015年7月累計資金流出4667億美元，超過去年全年3724億美元的水平。資本短期內的快速外流無疑會對人民幣匯率造成沖擊，而匯率的過度波動必然會影響到金融市場的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟復蘇。從穩(wěn)定資本流動和匯率的角度看，提高利率是正當?shù)倪x擇；然而從穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的角度看，貨幣政策應該選擇降息。國內目標和國外目標之間的沖突加劇了貨幣政策的難度。

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